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O facto de se anunciar repetidamente as emissões de dívida
soberana de alguns países a juros negativos fez-me pensar e pesquisar mais a
fundo as razões para isso acontecer, já que para mim não fazia sentido que os
investidores pagassem para um estado guardar o seu dinheiro ainda que esses
estados, como a Alemanha, tenham reputação de ter as suas finanças em ordem.
Cheguei à conclusão que os mercados estão a assumir uma
certa probabilidade de saída do Euro para cada um dos estados e uma expectativa
de valorização ou desvalorização cambial. Os mercados assumem que se um estado
sair do Euro as obrigações soberanas seriam automaticamente convertidas em moeda
nacional. Por exemplo, na Alemanha as obrigações seriam convertidas em Marcos e
seria expectável uma valorização do Marco relativamente ao Euro ou às outras
divisas nacionais; em países como Portugal Espanha e Itália seria expectável
que as divisas desvalorizassem.
Apesar de os juros serem habitualmente uma medida de risco
de bancarrota, neste caso não é exactamente isso que acontece. Esse efeito é
claramente acentuado pelo factor descrito e que é notório quer pelos juros
demasiado altos, quer pelos juros demasiado baixos (negativos) de alguns
estados.
Não será correcto dizer que a bancarrota e a saída do Euro
são coisas independentes uma vez que a razão mais provável para a desagregação
do Euro será um dos países “grandes” (Espanha ou Itália) perder a capacidade de
honrar a sua dívida em Euros. No entanto, ninguém se acredita numa bancarrota
da Itália ou Espanha sem que antes haja mutualização da dívida no Euro ou
desagregação do Euro e pagamento da dívida em divisas nacionais.
O que os mercados menos gostam é de incertezas, ainda menos
do que de risco de bancarrota, por isso não vale a pena continuar com a hipocrisia
de dizer que o fim do Euro ou a saída de estados não é uma hipótese; acredito que
a situação melhorasse bastante se se assumisse essa hipótese e se determinasse
exactamente como é que isso aconteceria e quais os riscos concretos dos
detentores de dívida soberana. Depois seria mais fácil calcular o efeito que
essas regras tinham nas taxas de juros e encontrar soluções para o eliminar.
Entretanto está a ocorrer uma injustiça no sentido em que
uns estados estão a beneficiar desse efeito à custa de outros que estão a pagar
a mais do que o que poderia ser associado ao seu risco de incumprimento.
A minha ideia para resolver o problema seria determinar uma
taxa mínima que os estados teriam que pagar para financiar a sua dívida, por
exemplo a taxa de referência do BCE (actualmente 0,75%), que corresponderia ao
risco zero de incumprimento. Os estados que se conseguissem financiar abaixo
disso teriam que ceder esse “lucro” para financiar parte dos juros dos países
mais prejudicados por esse efeito.
Caso de Portugal:
Para ser completo e não mal interpretado devo referir que o
problema português pouco tem a ver com os juros soberanos uma vez que o país já
está sob um programa de assistência financeira.
Sendo um país altamente deficitário é possível dizer que os
juros da dívida soberana estão a ser pagos por novo endividamento, geralmente
financiado pelos mesmos credores que assim estão a pagar os juros a si
próprios.
Assim que Portugal cumprir o programa de ajustamento e conseguir
equilibrar o défice, poderá nessa altura preocupar-se com os juros, tendo,
nessa altura, melhores argumentos de solidez financeira para conseguir taxas
favoráveis.
Os juros da dívida soberana portuguesa anunciados na
comunicação social são os juros implícitos das transacções em mercado
secundário, não são os juros a que o estado emite dívida mas sim a que os
detentores de dívida compram e vendem entre si. Esse mercado secundário tem
baixo volume relativamente ao total de dívida que existe, o que explica a
grande volatilidade e a pouca relevância para prever taxas a que o estado
conseguiria refinanciar a dívida de volume muitas vezes superior.
Além disso há outros efeitos, como por exemplo as
necessidades de capitalização da banca para cumprir novas regras que obrigou à
venda de obrigações do tesouro e que na altura provocou uma subida das taxas implícitas
até aos 20%; da mesma forma é provável que os aumentos de capital da banca e
decisões do BCE tenham contribuído para baixar essa taxa até aos valores
actuais de 8%. Não creio que nem essa subida nem essa descida sejam uma medida
de sucesso do programa de ajustamento. Em relação às emissões primárias,
aquelas que verdadeiramente interessam para o estado, têm sido feitas apenas
para prazos curtos e com juros a rondar os 3%.
Queria deixar uma nota em relação aos produtos de dívida. A
diferença entre Obrigações do tesouro e certificados de aforro (ou
equivalentes), é que as primeiras são transaccionadas em mercado secundário,
não são adquiridas ao estado mas sim aos detentores dessas obrigações que as
colocam à venda; já os ditos certificados de aforro são comprados ao estado e
financiam-no directamente. As OT’s estão com juros implícitos à volta de 8%, os
CA’s rendem juros à volta de 2%; parece-me óbvio quais é que os investidores
devem procurar. O acesso às OT’s em mercado secundário é disponibilizado por
quase todos os bancos comerciais de forma equivalente à bolsa de valores.
Cálculo de yields (taxa de juro implícita até à maturidade):
Devido ao interesse mostrado, deixo aqui um exemplo da minha folha de cálculo para yields de OT's, e exemplo das fórmulas de Excel para as calcular:
Cálculo de yields (taxa de juro implícita até à maturidade):
Devido ao interesse mostrado, deixo aqui um exemplo da minha folha de cálculo para yields de OT's, e exemplo das fórmulas de Excel para as calcular:
1 comentários:
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Capitalismo ao seu mais alto nível.
Gostei bastante do blog.