Os juros das dívidas soberanas

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O facto de se anunciar repetidamente as emissões de dívida soberana de alguns países a juros negativos fez-me pensar e pesquisar mais a fundo as razões para isso acontecer, já que para mim não fazia sentido que os investidores pagassem para um estado guardar o seu dinheiro ainda que esses estados, como a Alemanha, tenham reputação de ter as suas finanças em ordem.
Cheguei à conclusão que os mercados estão a assumir uma certa probabilidade de saída do Euro para cada um dos estados e uma expectativa de valorização ou desvalorização cambial. Os mercados assumem que se um estado sair do Euro as obrigações soberanas seriam automaticamente convertidas em moeda nacional. Por exemplo, na Alemanha as obrigações seriam convertidas em Marcos e seria expectável uma valorização do Marco relativamente ao Euro ou às outras divisas nacionais; em países como Portugal Espanha e Itália seria expectável que as divisas desvalorizassem.
Apesar de os juros serem habitualmente uma medida de risco de bancarrota, neste caso não é exactamente isso que acontece. Esse efeito é claramente acentuado pelo factor descrito e que é notório quer pelos juros demasiado altos, quer pelos juros demasiado baixos (negativos) de alguns estados.
Não será correcto dizer que a bancarrota e a saída do Euro são coisas independentes uma vez que a razão mais provável para a desagregação do Euro será um dos países “grandes” (Espanha ou Itália) perder a capacidade de honrar a sua dívida em Euros. No entanto, ninguém se acredita numa bancarrota da Itália ou Espanha sem que antes haja mutualização da dívida no Euro ou desagregação do Euro e pagamento da dívida em divisas nacionais.
O que os mercados menos gostam é de incertezas, ainda menos do que de risco de bancarrota, por isso não vale a pena continuar com a hipocrisia de dizer que o fim do Euro ou a saída de estados não é uma hipótese; acredito que a situação melhorasse bastante se se assumisse essa hipótese e se determinasse exactamente como é que isso aconteceria e quais os riscos concretos dos detentores de dívida soberana. Depois seria mais fácil calcular o efeito que essas regras tinham nas taxas de juros e encontrar soluções para o eliminar.
Entretanto está a ocorrer uma injustiça no sentido em que uns estados estão a beneficiar desse efeito à custa de outros que estão a pagar a mais do que o que poderia ser associado ao seu risco de incumprimento.
A minha ideia para resolver o problema seria determinar uma taxa mínima que os estados teriam que pagar para financiar a sua dívida, por exemplo a taxa de referência do BCE (actualmente 0,75%), que corresponderia ao risco zero de incumprimento. Os estados que se conseguissem financiar abaixo disso teriam que ceder esse “lucro” para financiar parte dos juros dos países mais prejudicados por esse efeito.

Caso de Portugal:
Para ser completo e não mal interpretado devo referir que o problema português pouco tem a ver com os juros soberanos uma vez que o país já está sob um programa de assistência financeira.
Sendo um país altamente deficitário é possível dizer que os juros da dívida soberana estão a ser pagos por novo endividamento, geralmente financiado pelos mesmos credores que assim estão a pagar os juros a si próprios.
Assim que Portugal cumprir o programa de ajustamento e conseguir equilibrar o défice, poderá nessa altura preocupar-se com os juros, tendo, nessa altura, melhores argumentos de solidez financeira para conseguir taxas favoráveis.
Os juros da dívida soberana portuguesa anunciados na comunicação social são os juros implícitos das transacções em mercado secundário, não são os juros a que o estado emite dívida mas sim a que os detentores de dívida compram e vendem entre si. Esse mercado secundário tem baixo volume relativamente ao total de dívida que existe, o que explica a grande volatilidade e a pouca relevância para prever taxas a que o estado conseguiria refinanciar a dívida de volume muitas vezes superior.
Além disso há outros efeitos, como por exemplo as necessidades de capitalização da banca para cumprir novas regras que obrigou à venda de obrigações do tesouro e que na altura provocou uma subida das taxas implícitas até aos 20%; da mesma forma é provável que os aumentos de capital da banca e decisões do BCE tenham contribuído para baixar essa taxa até aos valores actuais de 8%. Não creio que nem essa subida nem essa descida sejam uma medida de sucesso do programa de ajustamento. Em relação às emissões primárias, aquelas que verdadeiramente interessam para o estado, têm sido feitas apenas para prazos curtos e com juros a rondar os 3%.
Queria deixar uma nota em relação aos produtos de dívida. A diferença entre Obrigações do tesouro e certificados de aforro (ou equivalentes), é que as primeiras são transaccionadas em mercado secundário, não são adquiridas ao estado mas sim aos detentores dessas obrigações que as colocam à venda; já os ditos certificados de aforro são comprados ao estado e financiam-no directamente. As OT’s estão com juros implícitos à volta de 8%, os CA’s rendem juros à volta de 2%; parece-me óbvio quais é que os investidores devem procurar. O acesso às OT’s em mercado secundário é disponibilizado por quase todos os bancos comerciais de forma equivalente à bolsa de valores.


Cálculo de yields (taxa de juro implícita até à maturidade):
Devido ao interesse mostrado, deixo aqui um exemplo da minha folha de cálculo para yields de OT's, e exemplo das fórmulas de Excel para as calcular:



1 comentários:

  1. Salomão Rodrigues disse...

    Capitalismo ao seu mais alto nível.
    Gostei bastante do blog.



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